氫體系端高低溫試驗(yàn)箱重點(diǎn)推薦 具有廉價(jià)工

　　2、新興成長的領(lǐng)域：新能源汽車、服務(wù) 機(jī)器人、軍工電子和新材料等產(chǎn)業(yè)鏈；

　　展望 2021 年，我們認(rèn)為家電行業(yè)不同板塊投資主線有所分化，具體來看：

　　1. 白電：存量競爭，效率為王。行業(yè)從增量市場向存量市場演變，原有適用于高速發(fā) 展階段的深度分銷渠道體系正在逐步瓦解，白電行業(yè)的競爭要素在于如何打造更加高效的 零售體系，數(shù)字化賦能正在逐步體現(xiàn)出強(qiáng)大生命力。在效率競爭中，數(shù)字化布局的公 司預(yù)計(jì)將率先受益，重點(diǎn)關(guān)注海爾智家、美的集團(tuán)、格力電器。

　　2. 廚電&照明電工：周期向上，需求邊際改善。作為非必需耐用消費(fèi)品，家電伴隨經(jīng) 濟(jì)、地產(chǎn)、庫存波動(dòng)，行業(yè)具較強(qiáng)周期性。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇&地產(chǎn)周期是影響需求的主要周期 因素，廚電、照明電工受周期影響為明顯。展望四季度到 2021 年，疫情得到控制后經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇&地產(chǎn)竣工改善預(yù)計(jì)將逐步兌現(xiàn)。推薦估值不貴+景氣趨勢改善的，重點(diǎn)推薦老 板電器、浙江美大、公牛集團(tuán)、歐普照明。

　　3. 小家電：出口高增長+內(nèi)銷線下復(fù)蘇，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。市場對小家電板塊目前感 知整體位于“線上需求高點(diǎn)已過”+“估值不便宜”，線上占比較高的企業(yè)預(yù)計(jì) 2021 年上 半年增速將有所放緩，估值承壓。但在這背景下，可以“結(jié)構(gòu)性”看兩個(gè)方向：（1）出口， 目前來看海外疫情仍然嚴(yán)重，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移邏輯持續(xù)，海外訂單高增長到 2021 年上半年確定 性大；（2）國內(nèi)線下渠道的復(fù)蘇，線下占比高或者比較依靠線下渠道去推新賣貴的企業(yè)恢 復(fù)趨勢預(yù)計(jì)將繼續(xù)向好。重點(diǎn)推薦九陽股份、新寶股份。

　　預(yù)計(jì) 2021 年汽車銷量為 2642 萬輛（同比+7.0%），其中乘用車銷量為 2312 萬輛（同 比+15.5%），月度增速呈現(xiàn)“前高后平”的趨勢。復(fù)合鹽霧試驗(yàn)箱受新冠疫情的沖擊，2020 年 1-9 月，中 國汽車總銷量為 1710 萬輛，同比-6.9%，其中乘用車 1-9 月銷 1336 萬輛（同比-12.3%）。一季度之后，隨著新冠疫情的影響逐漸消退，乘用車行業(yè)銷量迅速回暖，在 5 月份批發(fā)銷 量結(jié)束了連續(xù) 22 個(gè)月的月度同比下滑，并維持了連續(xù) 5 個(gè)月的月度同比正增長。我們預(yù) 計(jì) 2020 年四季度行業(yè)銷量將維持高個(gè)位數(shù)的增長，2021 年有望在今年低基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí) 現(xiàn)全年 15.5%的增長。分季度看，2021 全年有望呈現(xiàn)“前高后平”的趨勢，預(yù)計(jì) 2021 年 實(shí)現(xiàn)汽車銷量為 2783 萬輛（同比+10.5%）。

　　長期看，中國乘用車千人保有量增速快階段已經(jīng)過去，但換購和家庭增購的需求將 成為汽車消費(fèi)的主動(dòng)力�？紤]到 2009-2010 年銷量高峰年份的乘用車即將迎來批量淘汰， 我們預(yù)計(jì)乘用車行業(yè)自 2021 年起有望維持 5%左右的復(fù)合增速，并在 2025 年達(dá)到約 2800 萬輛。其中，新能源汽車滲透率有望達(dá)到 20%，未來 5 年復(fù)合增速有望達(dá)到 41%。

　　3-6 年換購周期為 2021 年車市提供自然恢復(fù)的基礎(chǔ)。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)， 二手車交易市場中，3-6 年車齡的二手車占比，從另一個(gè)角度講，車輛 3-6 年后迎來 個(gè)換購高峰。2017 年中國乘用車市場實(shí)現(xiàn)銷量 2472 萬輛，是近年來銷量；當(dāng)年 購入的車，3-6 年后迎來次換車周期，對應(yīng) 2021 年左右將出現(xiàn)較強(qiáng)的換車需求，新車 銷量具自然恢復(fù)的基礎(chǔ)。

　　庫存和價(jià)格跟蹤：庫存水平健康，終端價(jià)格企穩(wěn)，差的時(shí)間已經(jīng)過去。截至 2020 年 9 月，經(jīng)銷商平均庫存為 1.56 月，較去年同期的 1.50 月基本持平，好于 2018 年 9 月 的 1.82 月，體現(xiàn)出當(dāng)前庫存水平總體健康。從零售價(jià)格端看，國六切換后終端乘用車平均 折扣率一直保持平穩(wěn)，2020 年 8 月終端整體平均折扣為 14.5%。預(yù)計(jì)隨著汽車消費(fèi)的逐 漸回暖，終端價(jià)格大概率將維持平穩(wěn)，爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)的可能性較低。

　　為何看好 2021 年汽車需求轉(zhuǎn)暖的高確定性？根據(jù)我們分城市零售銷量的數(shù)據(jù)跟蹤， 2018Q2 起，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行和購置稅優(yōu)惠退出的影響，四五線城市乘用車零售銷量 同比增速大幅下滑，引發(fā) 2018 年汽車行業(yè)的階段性衰退。自 2019 年 Q4 開始，四五線城 市的零售量同比增速開始反超一二線 年在疫情影響下，汽車普及率相 對較低的三四五線城市催生了首次購車人群的“出行剛需”，銷量同比恢復(fù)顯著快于一二 線城市。我們認(rèn)為，低線城市汽車需求更具有“可選消費(fèi)屬性”，其需求回暖的趨勢確認(rèn) 意味著乘用車需求差時(shí)間已經(jīng)過去，2021 年銷量回升的確定性較強(qiáng)。

　　一線自主格局向好，“個(gè)性化”助力自主車企品牌向上。過去 10 年間，自主品牌依靠 緊 SUV 市場的快速擴(kuò)容紅利期，實(shí)現(xiàn)了快速成長。但自 2017 年自主品牌進(jìn)入下行通道開 始，自主品牌在車市下行通道中持續(xù)承壓，一線和二線自主品牌分化差異明顯：2020 年 前三季度一線%繼續(xù)大幅提升。今年疫情得到 控制之后，一些主打個(gè)性化標(biāo)簽的自主品牌如長城汽車（炮系列皮卡，坦克越野車）、長 安汽車（uni 系列，CS75 Plus）和主打年輕人市場的領(lǐng)克品牌銷量明顯跑贏大市，占據(jù)更 多市場份額。我們認(rèn)為，隨著乘用車普及率的提升和消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者將更青睞于“個(gè)性 化”而非四平八穩(wěn)的車型，品牌定位有特點(diǎn)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)有差異化的自主品牌有望率先領(lǐng)跑 行業(yè)。

　　豪華品牌的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)持續(xù)，預(yù)計(jì) 2021 年繼續(xù)跑贏市場。隨著中國汽車千人保有量 的提升，乘用車消費(fèi)需求逐漸從新增購車為主轉(zhuǎn)向換購需求為主，消費(fèi)升級(jí)趨勢明顯。2020 年前三季度，中國乘用車市場豪華品牌零售銷量總計(jì)為 243.6 萬輛，同比增長 7.1%，遠(yuǎn) 好于乘用車整體的-12.3%。今年疫情得到控制以來，豪華品牌的銷量恢復(fù)領(lǐng)跑市場，體現(xiàn) 了中國車市消費(fèi)升級(jí)的強(qiáng)大動(dòng)力。我們認(rèn)為中長期豪華品牌的市場份額有望維持 20%甚至 更高水平，預(yù)計(jì)經(jīng)營效率、戰(zhàn)略布局卓越的豪華品牌經(jīng)銷商將持續(xù)受益，重點(diǎn)推薦：中升控股、美東汽車、永達(dá)汽車。

　　商用車全年銷量將望創(chuàng)歷史記錄，卡車景氣度高。2020 年 1-9 月，全國商用車銷量 為 373.9 萬輛（同比+19.9%）；其中卡車銷量 344.4 萬輛（同比+23.2%），客車銷量 29.6 萬輛（同比-8.9%）。卡車板塊中，重卡銷量 123.4 萬輛（同比+38.8%），中卡銷量 11.5 萬輛（同比+10.5%），輕卡銷量 159.4 萬輛（同比+17.6%），微卡銷量 50.0 萬輛（同比 +12.0%）�？蛙嚢鍓K中，輕客銷量 23.0 萬輛（同比+0.3%）；大中客受疫情沖擊較大，僅 銷 6.5 萬輛（同比-31.0%），但隨著疫情影響的逐步消退，其銷量有望在 2021 年迎來轉(zhuǎn)機(jī)。預(yù)計(jì) 2020 年商用車銷量達(dá)到 515.1 萬輛（同比+19.1%），創(chuàng)歷史記錄（上一紀(jì)錄為 2018 年的 437.1 萬輛）。在國三淘汰、超載治理、基建刺激、物流行業(yè)快速發(fā)展等因素的影響 下，預(yù)計(jì)商用車板塊將在 2021 年上半年持續(xù)高景氣，但是下半年受到國六切換的影響， 行業(yè)可能出現(xiàn)短暫的銷量波動(dòng)，預(yù)計(jì) 2021 年商用車行業(yè)將實(shí)現(xiàn)銷量 471 萬輛（同比-8.6%）。

　　重卡行業(yè)仍有望維持較高的景氣度，清潔能源商用車或?qū)⒊蔀榘l(fā)展趨勢。2020 年重 卡銷量或?qū)⑦_(dá)到 160 萬輛，創(chuàng)歷史記錄。預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)重卡高景氣的因素在 2021 年上半年仍 將持續(xù)：國三淘汰仍有空間，超載超限治理常態(tài)化，基建刺激政策逐步落地。若參照重卡 行業(yè)上一輪周期頂點(diǎn)（2010 年）之后的銷量走勢，2021 年重卡銷量或?qū)⑦_(dá)到 139 萬輛左 右，繼續(xù)保持百萬輛以上的高景氣度。此外，天然氣重卡和純電重卡表現(xiàn)值得期待：2020 年前三季度，天然氣重卡銷量約 11.6 萬，純電重卡銷量為 1803 輛。此外，燃料電池商用 車類似于 10 年前鋰電汽車行業(yè)的階段，處于從“0”到“1”的產(chǎn)業(yè)化爆發(fā)拐點(diǎn)。我們看 好 2021 年清潔能源商用車（天然氣、電動(dòng)、氫燃料）的快速發(fā)展，滲透率有望繼續(xù)提升， 成為行業(yè)發(fā)展新趨勢。

　　產(chǎn)品高端化趨勢顯著，行業(yè)盈利能力與競爭格局有望優(yōu)化。在國六排放升級(jí)、安全法 規(guī)趨嚴(yán)、用戶舒適度要求提升等因素的加持下，重卡高端化趨勢顯著，對發(fā)動(dòng)機(jī)的可靠性、 油耗、壽命的要求也愈發(fā)提高，“高技術(shù)、長壽命、輕量化、低排放”的高端重卡車型將 成為行業(yè)主流。重卡整車與發(fā)動(dòng)機(jī)的高端化將提升其平均單價(jià)與盈利能力，疊加行業(yè)格局 的進(jìn)一步優(yōu)化，或?qū)�對沖銷量下滑所帶來的影響，行業(yè)龍頭的利潤水平或?qū)⑾鄬ζ椒�(wěn)。重點(diǎn)推薦大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭濰柴動(dòng)力、高端重卡龍頭中國重汽 H 和受益于新產(chǎn)品投放的中 國重汽 A。

　　國六實(shí)施在即，產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒂瓉肀�發(fā)式增長。重型車國六 a 標(biāo)準(zhǔn)將于 2021 年 7 月 1 日起全面實(shí)施，并將在 2023 年 7 月 1 日全面實(shí)施國六 b 標(biāo)準(zhǔn)。相比國五標(biāo)準(zhǔn)，國六標(biāo)準(zhǔn) 在多個(gè)指標(biāo)上大幅度提高標(biāo)準(zhǔn)限值，汽車尾氣處理升級(jí)成為必選項(xiàng)，EGR、DPF、DOC、 SCR、ASC 等尾氣處理系統(tǒng)均有望迎來需求增量，市場空間顯著擴(kuò)容。建議重點(diǎn)關(guān)注在 EGR、蜂窩陶瓷、催化劑、關(guān)鍵傳感器和封裝總成等賽道有望逐步實(shí)現(xiàn)市占率的提升與進(jìn) 口替代的優(yōu)質(zhì)零部件標(biāo)的。

　　客車：差時(shí)間已經(jīng)過去，龍頭競爭力在提升。2017-2019 年，全國大中型客車銷量 分別為 16.8/15.1/13.4 萬輛，已經(jīng)連續(xù)三年下滑，2020 年 1-9 月受到新冠疫情影響，行業(yè) 銷量僅為 6.2 萬輛，同比-33.7%，但是分季度看，20Q1/Q2/Q3 銷量分別為 1.26/2.20/2.28 萬輛，環(huán)比銷量持續(xù)改善。由于 2021 年新能源客車補(bǔ)貼預(yù)計(jì)將退坡 10%，因此四季度將 存在搶裝，銷量有望持續(xù)向好。

　　新能源補(bǔ)貼退坡壓制需求，但影響在弱化，冬奧會(huì)有望帶來新需求。2015 年新能源 客車迎來爆發(fā)式增長，貢獻(xiàn)客車行業(yè)主要增量需求，全年銷量 9.8 萬輛（同比+300%）， 但是隨著 2017 年開始，新能源客車補(bǔ)貼持續(xù)下降，行業(yè)整體需求受到?jīng)_擊，2019 年銷量 僅為 7.6 萬輛（同比-17%）。隨著 2020 年補(bǔ)貼退坡放緩（20 年不退坡，2021-2022 年退 坡 10%、20%），補(bǔ)貼退坡對行業(yè)影響有望弱化，預(yù)計(jì)未來行業(yè)長期需求將維持在 8 萬臺(tái) 左右。2022 年冬奧會(huì)將在北京舉辦，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)新能源客車整體需求提升。

　　競爭格局持續(xù)優(yōu)化，宇通、中通、比亞迪等企業(yè)龍頭地位明顯。從 2012 年至 2020 年 9 月客車行業(yè)分企業(yè)份額可以看出，雖然行業(yè)需求有所下滑，但是頭部企業(yè)的整體份額 在持續(xù)提升，目前頭部 12 家企業(yè)的市場份額已經(jīng)接近 90%。新能源客車方面，頭部宇通、 比亞迪、中通等企業(yè)份額保持高位，其中宇通客車在新能源客車領(lǐng)域市場份額始終保持在 25%以上。

　　汽車電動(dòng)化、智能化升級(jí)給零部件行業(yè)帶來增量空間。新能源三電系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、 智能駕駛輔助系統(tǒng)等細(xì)分領(lǐng)域有可能孕育出新的零部件龍頭；座艙電子、汽車玻璃、車燈 和底盤等行業(yè)在智能化升級(jí)的趨勢下產(chǎn)品升級(jí)，行業(yè)空間擴(kuò)容；此外，受傳統(tǒng)燃油車比例下降影響較小的汽車零部件細(xì)分行業(yè)，如汽車內(nèi)外飾、座椅和輪胎等，也有可能借助下游 整車的結(jié)構(gòu)變化進(jìn)一步整合市場，擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢。

　　全球整車在銷量下滑和研發(fā)轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，需要更具性價(jià)比的供應(yīng)商伙伴，紛 紛加大中國供應(yīng)商的份額。我們統(tǒng)計(jì)了全球 14 家主流整車 2015 年至今的銷量和研發(fā)費(fèi) 用情況：一方面，14 家企業(yè)的合計(jì)銷量增速顯著放緩，2016 年至今同比增速分別為 3.1%/1.7%/-0.8%/-3.4%，表明全球汽車市場已經(jīng)從穩(wěn)步增長逐漸過渡至存量競爭；另一 方面，在電動(dòng)化、智能化技術(shù)升級(jí)的背景下，14 家企業(yè)研發(fā)投入逐年提升，分別為 710/750/820/880/920 億美元。在下游增長趨緩和新技術(shù)投入的雙重壓力下，全球整車 亟需調(diào)整自身的采購戰(zhàn)略，在全球范圍尋求更具性價(jià)比的供應(yīng)商伙伴。在這一背景下，優(yōu) 質(zhì)的中國零部件供應(yīng)商有望在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步提升市場份額。

　　下游景氣回升疊加新車型加速投放，零部件全球滲透加速。2020 年三季度，國內(nèi)乘 用車銷量同環(huán)比均顯著回升，上游零部件企業(yè)料將受益于車市回暖，營收同環(huán)比有望恢復(fù)增長。同時(shí)，外資和自主車企均加快新車型投放，保時(shí)捷、奔馳、豐田和現(xiàn)代均推出了新 款純電車型，續(xù)航里程均在 公里以上，多數(shù)配置了觸控大屏、定速巡航、智能網(wǎng)聯(lián)等 功能；蔚來、長安、長城和比亞迪等自主品牌也各自推出了多款智能電動(dòng)車型，多數(shù)配置 了智能網(wǎng)聯(lián)和自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)。整車產(chǎn)電動(dòng)智能車型投放加快，上游電動(dòng)化、輕量化和 智能化產(chǎn)品相關(guān)零部件供應(yīng)商將顯著受益。當(dāng)期部分產(chǎn)品，如自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)及傳感器、 輕量化底盤系統(tǒng)等，由于國內(nèi)供應(yīng)商技術(shù)積累不深，份額不高；未來整車企業(yè)的電動(dòng)、智 能技術(shù)升級(jí)步伐將進(jìn)一步加快，需要具有更快的響應(yīng)速度和更具性價(jià)比的供應(yīng)鏈，中國供 應(yīng)鏈有望逐步開始實(shí)現(xiàn)替代。

　　疫情沖擊下海外零部件企業(yè)經(jīng)營壓力加劇，中國制造份額有望提升。我們統(tǒng)計(jì)了 18 家已經(jīng)披露 2020 財(cái)年中報(bào)的海外零部件上市的經(jīng)營情況：受到疫情沖擊，18 家企業(yè) 在 2020 年上半年經(jīng)營下滑嚴(yán)重，營收和歸母凈利潤同比增速中位數(shù)為-28%/-216%。在海 外零部件企業(yè)經(jīng)營下滑、現(xiàn)金流狀況大幅惡化的情況下，部分企業(yè)已在考慮剝離部分業(yè)務(wù)， 甚至破產(chǎn)重組；主機(jī)為了在疫情得到控制之后快速恢復(fù)經(jīng)營，亟需供應(yīng)鏈保證供貨穩(wěn)定。我們認(rèn)為在主機(jī)重新拉動(dòng)供應(yīng)鏈的需求，以及海外企業(yè)供給能力受疫情削弱的雙重因素 下，全球汽車零部件份額有望加速向中國企業(yè)轉(zhuǎn)移。預(yù)計(jì) 2021 年及以后，中國優(yōu)質(zhì)零部 件企業(yè)的成長還將加速。

　　自動(dòng)駕駛是下一個(gè)大賽道。在智能化升級(jí)趨勢下，汽車正在從傳統(tǒng)的運(yùn)輸工具逐漸向 手機(jī)一樣的智能終端進(jìn)化。汽車終能否為駕駛員和乘客提供更多的場景切換，如社交空 間和娛樂空間，關(guān)鍵的技術(shù)底層在于自動(dòng)駕駛。2020 年，特斯拉推出 FSD 芯片和 L5 級(jí) 別自動(dòng)駕駛 beta 版系統(tǒng)；Waymo 于 10 月份宣布將向公眾開放無安全員的無人駕駛出租 車項(xiàng)目。海外自動(dòng)駕駛頭部企業(yè)的技術(shù)升級(jí)和商業(yè)化步伐顯著加快，國內(nèi)的自動(dòng)駕駛相關(guān) 也緊密跟隨。地平線 月發(fā)布基于征程二代的 ADAS 解決方案和新一代自 動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái) Matrix 2，于 9 月發(fā)布高效能車載 AI 芯片征程 3；2 月，華為 MDC 智能 駕駛計(jì)算平臺(tái)通過 ISO 26262 車規(guī)功能安全管理人證，6 月發(fā)布 MDC 210 和 MDC 610；6 月，文遠(yuǎn)知行接入高德打車，面向廣州市民上線 Robotaxi 服務(wù)；8 月，Auto X 正式在滬 推出 Robotaxi。我們預(yù)計(jì)未來自動(dòng)駕駛和 Robotaxi 的技術(shù)推廣和落地還將進(jìn)一步加速， 自動(dòng)駕駛和汽車電子相關(guān)領(lǐng)域標(biāo)的關(guān)注度將進(jìn)一步提升。

　　關(guān)注汽車零部件投資的三條主線：客戶增量、產(chǎn)品增量和份額增量。我們認(rèn)為，零部 件行業(yè)的增量主要來自三個(gè)方面，即客戶增量（特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈）、產(chǎn)品增量（汽車電子產(chǎn) 業(yè)鏈）和份額增量（工藝平臺(tái)企業(yè)的全球份額提升）。1. 客戶增量：特斯拉憑借自身在電 動(dòng)、智能技術(shù)上的優(yōu)勢，在北美市場錄得現(xiàn)象級(jí)銷量，實(shí)現(xiàn)了豪華品牌入門級(jí)車型細(xì) 分市場的擴(kuò)容，后續(xù)有望在中國、歐洲市場延續(xù)這一勢頭，對全球汽車銷售而言是增 量。2）產(chǎn)品增量：在 Waymo、特斯拉等海外頭部企業(yè)的標(biāo)桿示范效應(yīng)下，傳統(tǒng)汽車企業(yè) 也將緊密跟隨智能化技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)趨勢，推動(dòng)汽車智能化配置滲透率提升，汽車電子行業(yè)空間擴(kuò)容確定性大。3）份額增量：近年全球汽車銷量增速放緩，主流整車企業(yè)一方面 要保持份額，另一方面要加大電動(dòng)化、智能化研發(fā)投入，對成本的敏感度顯著提高；中國 優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)，尤其是將細(xì)分工藝、產(chǎn)品性價(jià)比做到的“隱形冠軍”，是整車優(yōu)化 成本的合作伙伴，全球份額有望加速提升。

　　結(jié)合估值維度的汽車零部件投資“九宮格”。針對以上梳理的三條投資主線，我們將 具體標(biāo)的根據(jù)當(dāng)前估值情況劃分為三類：1. 估值處于歷史較高水平，在中樞為上方 1 個(gè)標(biāo) 準(zhǔn)差以上。這類主要是賽道好、龍頭地位穩(wěn)固和下游客戶優(yōu)質(zhì)，如特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的拓 普集團(tuán)、三花智控和福耀玻璃等。2. 估值處于歷史估值中樞位，在中樞至上方一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差 以內(nèi)。這類可能是由于份額次于龍頭，或處于經(jīng)營周期的低谷，如旭升股份、華陽集 團(tuán)和貝斯特等。3. 估值處于歷史估值中樞下方。這類可能是由于處于經(jīng)營底部，市場 關(guān)注度有待提升，但是上行空間大，如保隆科技、均勝電子、繼峰股份和天成自控等。

　　兩輪車市場迎來消費(fèi)升級(jí)，從傳統(tǒng)交通工具步入休閑娛樂消費(fèi)品。我國是傳統(tǒng)的兩輪 車生產(chǎn)大國， 2003 年我國自行車年產(chǎn)量達(dá)到 7852 萬輛，2008 年摩托車年產(chǎn)量達(dá)到 2838 萬輛，具有交通工具屬性的兩輪車市場已趨于飽和，陷入增長瓶頸。隨著 2019 年新國標(biāo)落地，電動(dòng)兩輪車（包括電動(dòng)自行車和輕便電摩）在使用端和生產(chǎn)端均得到規(guī)范， 行業(yè)逐漸進(jìn)入供給和消費(fèi)升級(jí)相互促進(jìn)的良性循環(huán)。目前歐洲電踏車市場份額不斷擴(kuò) 大，而國內(nèi)電踏車仍處于探索階段，增長空間可期。在我國“限摩令”政策的背景下，大 排量摩托車（250CC 以上）作為娛樂工具的發(fā)展趨勢已逐步顯現(xiàn)，具有廣闊市場空間。

　　高端電動(dòng)兩輪車、電踏車、大排量摩托車等仍處于需求爆發(fā)初期。電動(dòng)自行車→電動(dòng) 輕便摩托車→電踏車/電動(dòng)摩托車單車 ASP 逐級(jí)提升，產(chǎn)品導(dǎo)向也從功能性出行工具趨向 消費(fèi)性戶外休閑娛樂產(chǎn)品。2019 年我國電動(dòng)兩輪車（包含電動(dòng)自行車、電動(dòng)輕便摩托車、 電摩）銷量規(guī)模約 0 萬輛。歐洲電踏車市場 2019 年銷量為 340 萬輛，國內(nèi)電踏車仍 處于起步階段，市場規(guī)模不足萬輛，電踏車將可能為國內(nèi)自行車市場帶來新的結(jié)構(gòu)性增長。摩托車部分，小排量通路摩托車銷售規(guī)模為 1000 萬輛，市場趨于飽和，2020 年大排量摩 托車銷售規(guī)模約為 30 萬輛，作為年輕人追捧的休閑娛樂工具之一，大排量摩托車成為摩 托車市場新的增長點(diǎn)。

　　新國標(biāo)實(shí)施不僅帶來超標(biāo)車置換需求，長期利于行業(yè)健康發(fā)展。“新國標(biāo)”以近年電 動(dòng)車發(fā)生的各類事故為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)，對電池安全性與道路適應(yīng)性等問題均做出針對性規(guī)定。新國標(biāo)實(shí)際執(zhí)行因各地政府而異：1）針對管理嚴(yán)格地區(qū)，由于輕便電摩歸入機(jī)動(dòng)車管理并通常伴隨“禁摩令”，輕便電摩使用門檻提高，事實(shí)上促進(jìn)了向電動(dòng)自行車的政策性置 換需求；2）其它地區(qū)，通常對輕便電摩沒有具體的替換要求，但可據(jù)新國標(biāo)著手解決此 前困擾行業(yè)的管理無序問題，譬如逐步要求上牌、佩戴頭盔安全行駛等，推動(dòng)行業(yè)長期健 康發(fā)展、面向更寬層面消費(fèi)者群體。根據(jù)政策梳理，明確超標(biāo)車替換的地區(qū)中，針對不符 合新國標(biāo)的超標(biāo)車，絕大多數(shù)地區(qū)設(shè)置了三年過渡期，預(yù)計(jì) 2022 年是置換高峰期。僅有 少數(shù)地區(qū)設(shè)置三到五年過渡期，過渡期截至日到 2023 年底至 2024 年初。此外，其它部分 城市的政策正在制定中。

　　電動(dòng)兩輪車行業(yè)的整體格局持續(xù)優(yōu)化，目前仍有約 40%尾部產(chǎn)能，復(fù)合鹽霧試驗(yàn)箱頭部集中趨勢明顯。其中，龍頭企業(yè)的市場份額自 2013 年到 2019 年穩(wěn)步提升，CR5 合計(jì)的市場份額從 2016 年的 33.2%迅速提升至 2019 年的 53.1%。此外，百萬銷量以下企業(yè)競爭激烈，2019 年電 動(dòng)兩輪車行業(yè) CR6 以外的企業(yè)占據(jù)整個(gè)行業(yè)市場份額的 43.2%，預(yù)計(jì)伴隨“新國標(biāo)”政 策的實(shí)施，行業(yè)準(zhǔn)入門檻提升，其未來有較大的概率被加速整合，市場集中度將持續(xù)提高。

　　兩輪車是交通末梢的重要交通工具，中國是傳統(tǒng)的兩輪車生產(chǎn)大國。2019 年，我國 兩輪車的產(chǎn)/銷量分別達(dá)到 1.1 億輛/5500 萬輛。目前傳統(tǒng)自行車仍是全球兩輪車市場的重 要組成部分，其產(chǎn)量占市場結(jié)構(gòu)的 72.9%，其中 59%由中國生產(chǎn)，2019 年中國自行車產(chǎn) 量達(dá)到 5 萬輛。電動(dòng)兩輪車產(chǎn)量占兩輪車市場的 24.1%，而中國幾乎壟斷了電動(dòng)兩輪 車的生產(chǎn)，2019 年中國電動(dòng)車產(chǎn)量達(dá) 3600 萬輛，占了全球電動(dòng)車產(chǎn)量的 95%。兼具通勤 +運(yùn)動(dòng)休閑功能的電踏車在海內(nèi)外興起，目前其產(chǎn)量占全球兩輪車市場結(jié)構(gòu)的 3%，歐洲是 全球電踏車市場的主要市場，電踏車產(chǎn)量占全球電踏車產(chǎn)量的 76%，中國市場仍處于起步 階段。

　　中國品牌有強(qiáng)大的海外輸出能力，在海外市場有著表現(xiàn)。小牛電動(dòng)于 2018 年在 納斯達(dá)克上市，專注于鋰電兩輪車領(lǐng)域，處于國內(nèi)地位，小牛的產(chǎn)品也已打入海外市 場，2019 年海外市場銷售占收入的 20.9%。截至 2019 年末，小牛已簽署了 29 個(gè)國 際分銷協(xié)議，覆蓋 38 個(gè)國家及地區(qū)，目前在歐洲市場擁有較高市場份額。八方股份是國 內(nèi)生產(chǎn)電機(jī)等電動(dòng)車配件的龍頭企業(yè)，其產(chǎn)品品種全面且性價(jià)比較高，電機(jī)型號(hào)多于博世、 禧瑪諾等傳統(tǒng)巨頭，八方在歐洲中置電機(jī)市場上的占有率大約為 14%，與禧瑪諾等位居第 二梯隊(duì)。

　　新國標(biāo)實(shí)施逐催化超標(biāo)車置換需求，預(yù)計(jì) 2022 年是置換高峰。隨著“新國標(biāo)”的逐 漸落地，電單車的置換需求逐漸釋放。根據(jù)各地已出臺(tái)的新國標(biāo)管理政策，我們的測算結(jié) 果顯示，2019 年受“新國標(biāo)”政策影響，存量超標(biāo)車的更替需求接近 1000 萬輛；到 2022 年，存量新國標(biāo)車以及后續(xù)新增電動(dòng)車的自然更替需求分別達(dá)到 578 及 630 萬輛，疊加 1730 萬輛超標(biāo)車直接更替需求，總體預(yù)計(jì) 2022 年總更替需求達(dá)到近 3000 萬輛的高峰。

　　共享電動(dòng)自行車投放加速，換電業(yè)務(wù)模式嶄露頭角。2020 年是共享電單車投放大年， 哈啰、青桔、美團(tuán)已成為共享電單車行業(yè)的三巨頭，市場份額合計(jì)約占到 90%，我們預(yù)計(jì) 到 2020 年末將會(huì)有超過 500 萬輛共享電單車投放市場。共享電單車的運(yùn)營核心是電池管 理。行業(yè)發(fā)展初期多采用的固定樁充電方法，存在尋找困難、充電時(shí)間長、利用效率低等 弊端，難以滿足用戶的即時(shí)出行需求�！皳Q電”模式的逐步發(fā)展則有效地解決了共享電單 車的充電問題。2019 年 6 月，螞蟻金服、哈啰出行和寧德時(shí)代共同出資 10 億推出定位兩輪電動(dòng)車基礎(chǔ)能源網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)品牌“哈啰換電”，其以“車電分離”為經(jīng)營思路，統(tǒng)一動(dòng) 力標(biāo)準(zhǔn)，以自助換電的方式解決充電痛點(diǎn)，預(yù)計(jì)將成為未來發(fā)展的主流方向，將為共享電 單車行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定盈利提供技術(shù)保障。

　　電動(dòng)兩輪車逐漸從交通工具升級(jí)到戶外休閑娛樂用品，預(yù)計(jì)高端產(chǎn)品占比會(huì)持續(xù)提升。隨著乘用車行業(yè)的發(fā)展演進(jìn)，人們的出行需求逐步升級(jí)，從以往的代步工具需求升級(jí)為休 閑娛樂用品需求，對乘用車的功能性和智能性都提出了更高的要求。從豪華品牌占乘用車 的銷量比重來看，電動(dòng)兩輪車、摩托車高端化的滲透率較低，摩托車大排量滲透率僅為 3%， 電動(dòng)兩輪車高端占比僅為 1%。高端產(chǎn)品市場仍存在可觀市場空間，預(yù)計(jì)未來在該領(lǐng)域新 進(jìn)入者會(huì)增加，高端電動(dòng)兩輪車、大排量摩托車的滲透率將逐步提升。

　　供給加速推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，高端市場仍是藍(lán)海。目前，隨著造車新勢力的加入及傳 統(tǒng)龍頭的產(chǎn)品升級(jí)，國內(nèi)電動(dòng)兩輪車企業(yè)已培育國內(nèi)市場并向全球高端市場進(jìn)軍；但目前 高端電動(dòng)兩輪車銷量規(guī)模仍然較小，隨著高端電動(dòng)兩輪車滲透率提升、適度下沉，高端兩 輪車市場擁有巨大全球擴(kuò)張空間。大排量摩托車市場，國際傳統(tǒng)巨頭仍享受巨大品牌溢價(jià)， 占據(jù)全球高端市場主要份額；在國內(nèi)，由于缺乏產(chǎn)品使用文化，目前正處于培育市場階段， 國內(nèi)摩托車生產(chǎn)商已憑借性價(jià)比優(yōu)勢占據(jù) 95%以上份額，未來伴隨國內(nèi)市場成熟，有望涌 現(xiàn)具全球競爭力的大排量摩托車品牌。

　　展望 2021 年需求景氣回升，新車型加速投放，預(yù)計(jì)當(dāng)年行業(yè)銷量增速有望達(dá)到 50% 以上。我們預(yù)計(jì) 2021 年行業(yè)銷量有望從 2020 年 115 萬輛的基礎(chǔ)上增長至 178 萬輛，有 望超過 60 萬輛增量，主要包括：特斯拉 Model Y 10 萬輛、大眾 MEB 等合資車型 10 萬輛、 造車新勢力 10 萬輛、比亞迪 10 萬輛以上、上通五菱等其他自主品牌傳統(tǒng)車企 20 萬輛。

　　新能源汽車是國家戰(zhàn)略方向，中長期成長趨勢明確。我們認(rèn)為國家長期扶持新能源汽 車的政策導(dǎo)向不變，產(chǎn)業(yè)政策從直接補(bǔ)貼向間接扶持過渡，“雙積分”、限購限行、充電樁 等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、電池回收政策等促進(jìn)措施有望推動(dòng)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā) 展規(guī)劃（2021-2035 年）》預(yù)計(jì)將于近日發(fā)布，有望進(jìn)一步提升市場信心。

　　疫情基建加碼進(jìn)入開工主升浪期，挖機(jī)銷量 2021 年預(yù)計(jì)增長 10%~20%左右。根據(jù) 我們“挖掘機(jī)——土方量”模型分析預(yù)測，在挖機(jī)利用小時(shí)數(shù)、地產(chǎn)與基建增速共同影響 2021 年挖機(jī)銷量增速。我們中性預(yù)計(jì)，2021 年基建會(huì)增長 9%，地產(chǎn)新開工面積有望維 持 0~5%增長。在此情況下，若小松挖機(jī)利用小時(shí)數(shù)維持 4%左右下滑趨勢，我們預(yù)計(jì) 2021 年挖機(jī)銷量增速在 14%左右。核心變量地產(chǎn)新開工面積若維持正增長，則挖機(jī)銷量大概率 會(huì)維持增長趨勢，行業(yè)銷量并未到拐點(diǎn)。

　　更新需求+車輛管理標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，2021 年將是混凝土泵車更新高峰。泵車壽命在 8~10 年左右，上輪銷售高峰期的泵車逐步進(jìn)入淘汰期，預(yù)計(jì) 2021 年將為泵車更新高峰期。因 當(dāng)前全國泵車產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至正常比例水平，淘汰泵車直接拉動(dòng)更新需求以彌補(bǔ)泵送 總能力的下降。同時(shí)隨著我國預(yù)拌混凝土的持續(xù)增長，根據(jù)我們的泵車供需模型預(yù)測，當(dāng) 未來 5 年混凝土增速在 5%時(shí)，30m 以上泵車在 2022 年左右可接近 2012 年銷量高峰的水 平。受泵車更新需求以及攪拌車治超、治理排放的影響，預(yù)計(jì) 2021 年混凝土機(jī)械整體仍 可保持 20%左右增速。

　　基建加碼提升汽車起重機(jī)需求，未來排放升級(jí)政策將驅(qū)動(dòng)銷量高增。汽車起重機(jī)主要 用于基建領(lǐng)域，疫情得到控制后加碼基建料將將大幅提升汽車起重機(jī)需求。同時(shí)汽車起重 機(jī)屬于道路車輛，國二、國三車輛目前占存量約 50%。近年來隨著各地環(huán)保政策日趨嚴(yán)格， 2021 年前后實(shí)施的道路車輛切換國六、淘汰國三車輛，將在未來 2~3 年有力支撐汽車起 重機(jī)銷量增長。

　　本輪工程機(jī)械景氣核心驅(qū)動(dòng)力：經(jīng)濟(jì)刺激政策+更新周期。從歷史上看，政策轉(zhuǎn)向至 基建增速及設(shè)銷售端影響的傳導(dǎo)周期大約在一年左右。2017 年的“去杠桿”政策在 2018Q3 已使基建單月出現(xiàn)負(fù)增長。因地產(chǎn)新開工補(bǔ)庫存需求旺盛，2018 年工程機(jī)械銷售 才維持高景氣，若無政策轉(zhuǎn)向，工程機(jī)械景氣周期本應(yīng)在 2019 年結(jié)束。但因貿(mào)易爭端， 基建政策在 2018Q3 由收緊轉(zhuǎn)向鼓勵(lì)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，至 2019Q4，工程機(jī)械銷量增速才明顯上 行。2020 年新冠疫情驅(qū)動(dòng)政府更大力度鼓勵(lì)基建穩(wěn)增長，工程機(jī)械行業(yè)景氣被延長，并 且我們預(yù)計(jì)未來一年內(nèi)判斷國家對基建政策仍將處于鼓勵(lì)周期。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，今年疫 情得到控制以來加碼的大型基建項(xiàng)目傳導(dǎo)至工程端至少要半年至一年才會(huì)落地，根據(jù) 9 月 以來挖機(jī)、汽車起重機(jī)銷售情況看，大型基建項(xiàng)目逐漸落地，2021 年有望進(jìn)入疫情加碼 基建項(xiàng)目開工的主升浪。

　　本輪更新需求預(yù)計(jì)可持續(xù)到 2021 年之后。挖掘機(jī)方面，因合資品牌挖機(jī)壽命長 于國產(chǎn)品牌，挖機(jī)更新高峰被推后，預(yù)計(jì)更新高峰在 2024~2025 年。根據(jù)我們測算，混 凝土泵車、汽車起重機(jī)更新高峰分別在 2021 年和 2023 年。綜上，預(yù)計(jì)本輪工程機(jī)械更新 需求上行階段可持續(xù)到 2021 年~2023 年左右，短期不會(huì)對行業(yè)銷量造成負(fù)面影響。

　　長期來看，全球非常規(guī)油氣在一次能源中占比持續(xù)提升。1. 北美：引領(lǐng)非常規(guī)油氣 革命。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，2018 年頁巖油/氣分別占美國原油/天然氣產(chǎn)量的 60%/70%，且貢 獻(xiàn)了幾乎所有增量部分。美國從一個(gè)曾經(jīng) 20%以上天然氣依賴進(jìn)口的國家演變成凈出口國， 對世界能源格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2. 國內(nèi)：致密氣開采已初具規(guī)模，能源結(jié)構(gòu)將沿“常規(guī)致密-頁巖”方向進(jìn)行演變。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，我國致密氣開采已初具規(guī)模，2018 年產(chǎn)量約為 億立方米。預(yù)計(jì)我國未來增產(chǎn)主力為頁巖氣，天然氣增量的 50%有望由頁巖氣提供。

　　中短期來看：1. 北美：底部回暖。隨著油價(jià)從歷史極低位置恢復(fù)，北美壓裂作業(yè)也在 緩慢恢復(fù)。通過 Primary Vision 周高頻數(shù)據(jù)可以觀察到，北美活躍壓裂車隊(duì)數(shù)已由 5 月中 旬的 45 支緩慢恢復(fù)到 10 月末的 127 支。2. 國內(nèi)：能源安全政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)，非常規(guī)油氣 勘探開采有望景氣維持。國內(nèi)原油和天然氣進(jìn)口依存度持續(xù)上升，已攀升至 2019 年的 73% 和 44%。中國原油產(chǎn)量出現(xiàn)滑坡，近幾年均未達(dá)到兩億噸紅線產(chǎn)量。根據(jù)中石油的初步評 價(jià)，非常規(guī)油氣資源可采量為常規(guī)油氣的 3 倍左右，將在增產(chǎn)上儲(chǔ)中發(fā)揮重要作用。

　　非常規(guī)油氣開發(fā)浪潮下，完井設(shè)與壓裂服務(wù)板塊成長性大幅跑贏行業(yè)，周期上行中 成長性更為突出。全球油服市場結(jié)構(gòu)在過去二十年經(jīng)歷大的變遷，逐步成為非常規(guī)油氣開 發(fā)主導(dǎo)的市場：全球油服行業(yè)自 1999-2019 年 21 年 CAGR 達(dá)到 6.6%，其中增速快的 分別是完井裝和壓裂泵送服務(wù)（GAGR 分別到達(dá) 13.4%/11.3%），大幅跑贏行業(yè)。在牛 熊周期中對比行業(yè)增速則更有意義：以 2008 年和 2014 年油價(jià)和行業(yè)景氣度階段性頂點(diǎn) 為界限，在 1999-2008 年、2009-2014 年和 2016-2018 年的三次景氣上行周期中，完井 裝（固井壓裂車等）增速均領(lǐng)銜，增速分別高達(dá) 24.5%、36.2%和 80.8%，壓力泵送服 務(wù)增速也均位居其前列，三次上行周期增速分別為 21.3%、27.5%和 46.6%。

　　以電驅(qū)和渦輪壓裂為代表的新型壓裂方式擁有諸多優(yōu)勢，能夠切實(shí)助力油氣企業(yè)降本 增效，有望重塑行業(yè)發(fā)展。1. 部署靈活費(fèi)用降低：電驅(qū)壓裂在國內(nèi)大多接入電網(wǎng)，北美則 使用廉價(jià)井口氣，燃料費(fèi)用降低幅度更大。同等輸出下，電驅(qū)壓裂所需人數(shù)減少近 50%。2. 作業(yè)穩(wěn)定性安全性提升：電驅(qū)壓裂傳動(dòng)環(huán)節(jié)較少，故障率低，易于檢修。

　　北美更新需求巨大，國內(nèi)裝龍頭有望取得突破。1. 北美更新需求：北美常規(guī)壓裂設(shè) 規(guī)模存量高于國內(nèi)（北美約 2 萬 HHP，國內(nèi) 萬 HHP），且北美 1/3 的存量設(shè)（約 800 萬 HHP）將需在未來 3-5 年內(nèi)更新?lián)Q代且降本增效需求迫切，我們認(rèn)為電驅(qū)或 渦輪壓裂設(shè)將成為其，以 1 萬 HHP 對應(yīng) 1 千萬美金設(shè)投資估算，北美電驅(qū)壓裂 設(shè)市場空間將達(dá)到 80 億美金。2. 設(shè)供應(yīng)格局：以杰瑞股份為代表的國內(nèi)新型壓裂設(shè) 提供商在北美市場有望迎來突破，主要由于國內(nèi)商相關(guān)設(shè)初始投資已低于傳統(tǒng)柴驅(qū) 設(shè)，具高性價(jià)比，且銷售體系更為開放。

　　國內(nèi)需求：走過疫情影響，招標(biāo)拐點(diǎn)之年。2019 年補(bǔ)貼退坡和 2020 年疫情影響了國 內(nèi)新能源汽車銷量，今年 3 月國家對新能源汽車購置補(bǔ)貼和免征車輛購置稅政策延長，由 于下半年新車型投放和疫情得到緩解，新能源汽車銷量 2020Q3 迎來反轉(zhuǎn)，同比增速超過 40%。根據(jù)中信證券研究部新能源汽車組預(yù)測，2021 年國內(nèi)新能源車銷量有望實(shí)現(xiàn) 178 萬臺(tái)銷量，有望重啟高增長。

　　2020 年以來以寧德時(shí)代為代表的動(dòng)力電池龍頭紛紛融資，外資巨頭如 LG、三星、SK 及松下整體產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度有望在 4Q20-1Q21 開始加速進(jìn)入集中招標(biāo)階段。我們認(rèn)為國內(nèi) 鋰電設(shè)行業(yè)走過 2018-2020 年上半年的調(diào)整階段之后，有望重新迎來行業(yè)新一輪擴(kuò)產(chǎn)的 景氣上行周期。

　　海外需求：碳排放框定時(shí)間表，歐盟發(fā)力電芯制造。歐洲碳減排政策倒逼汽車電動(dòng)化 進(jìn)程加速，德、法等國提高單車補(bǔ)貼來應(yīng)對考核要求。特斯拉引爆全球電動(dòng)化浪潮，大眾、 戴姆勒、現(xiàn)代等主機(jī)密集推出新車型力爭實(shí)現(xiàn)燃油車平價(jià)。歐洲滲透率提升將帶動(dòng)本土 電池需求，我們統(tǒng)計(jì)歐洲已有擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃規(guī)模超 200GWh，有望形成東亞以外新的產(chǎn)能中心。

　　設(shè)行業(yè)競爭格局明晰，龍頭明確受益。在經(jīng)歷市場波動(dòng)和技術(shù)迭代之后，國內(nèi) 設(shè)龍頭先導(dǎo)、杭可及贏合科技在客戶結(jié)構(gòu)、技術(shù)研發(fā)、資金儲(chǔ)、產(chǎn)能規(guī)模等多方面建 立了競爭優(yōu)勢，與海外設(shè)商相比交付和響應(yīng)能力突出。仍然具深耕鋰電設(shè)行業(yè)能力 的鋰電設(shè)已經(jīng)較為明確，國內(nèi)龍頭將成為國內(nèi)和海外擴(kuò)產(chǎn)的受益者。

　　我們認(rèn)為，海外巨頭收入占比的后道設(shè)龍頭杭可科技將充分受益于技術(shù)進(jìn)步和 新市場和新客戶的突破性進(jìn)展，同時(shí)先導(dǎo)智能前中后道的全產(chǎn)業(yè)鏈布局也對客戶形成較為 充分的服務(wù)和支持，未來大概率成為該領(lǐng)域的全球行業(yè)龍頭。此外，海目星及力勁科技分 別在 2020 年進(jìn)入下一代特斯拉電池和 model Y 一體化車身技術(shù)的研發(fā)和生產(chǎn)階段，未來 有望受益于特斯拉在全球范圍內(nèi)的高速成長。長期來看，能夠綁定優(yōu)質(zhì)客戶、持續(xù)研發(fā)創(chuàng) 新、重視運(yùn)營優(yōu)化的設(shè)龍頭更有大規(guī)模切入國際一線電池供應(yīng)鏈的可能，推薦杭 可科技、先導(dǎo)智能，建議關(guān)注贏合科技、海目星和力勁科技。

　　“30·60”目標(biāo)以碳為錨，開啟綠色能源加速增長時(shí)代。2019 年中國非化石能源消費(fèi)占一 次能源消費(fèi)比重達(dá) 15.3%，已提前達(dá)成“十三五”規(guī)劃設(shè)定的 2020 年 15%目標(biāo)值。我們 預(yù)計(jì)“十四五”中國生態(tài)文明建設(shè)將進(jìn)入新階段，2025 年非化石能源消費(fèi)占比有望達(dá) 20%以 上；在此目標(biāo)下，我們測算中國“十四五”期間光伏/風(fēng)電年均裝機(jī)需求可達(dá) 73/36GW， 行業(yè)增長中樞有望提升，新能源產(chǎn)業(yè)將迎來加速發(fā)展。

　　全球 光伏裝機(jī)需 求或迎加速 釋放，預(yù) 計(jì) 2020-2022 年 全 球光伏裝 機(jī)有望達(dá) 118/155/190GW。2020 年疫情對全球大型電站在建項(xiàng)目影響相對有限，對歐美戶用等分 布式項(xiàng)目影響也快速消化，整體看預(yù)計(jì) 2020 年約 15-20GW 光伏項(xiàng)目按照需求將有跨年 延期，預(yù)計(jì) 2020 年全球光伏裝機(jī)規(guī)模約 118GW。在光伏發(fā)電成本保持中長期穩(wěn)步下降的 情況下，隨著各國對新能源規(guī)劃戰(zhàn)略地位的提升以及疫情和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之下光伏項(xiàng)目投資收 益吸引力增強(qiáng)，看好光伏裝機(jī)需求加速增長趨勢，預(yù)計(jì) 2021/2022 年全球光伏新增裝機(jī)有 望達(dá) 155/190GW。

　　光伏輔材（光伏玻璃/膠膜）：供需持續(xù)趨緊，成長性及確定性強(qiáng)化。光伏玻璃：2020Q4 國內(nèi)光伏搶裝導(dǎo)致光伏玻璃供給缺口擴(kuò)大，價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，龍頭商毛利率或突破至 60% 以上，光伏玻璃賽道成長性和確定性進(jìn)一步強(qiáng)化。根據(jù)主要光伏玻璃商建設(shè)規(guī)劃，我們 測算 2020/2021 年光伏玻璃行業(yè)凈新增日熔量將分別達(dá) 0.5 和 0.8 萬噸/天左右，釋放節(jié)奏 保持相對平穩(wěn)，且新產(chǎn)線從點(diǎn)火到穩(wěn)定出貨一般需經(jīng)歷 3-4 個(gè)月爬坡期，實(shí)際產(chǎn)出增量將 打折扣。同時(shí)在 2013-2014 年行業(yè)擴(kuò)展潮中投產(chǎn)的產(chǎn)線 年下半年開始進(jìn)入 冷修期，將部分抵消新增產(chǎn)能投放造成的沖擊。在行業(yè)需求加速增長、雙玻滲透率快速提 升的情況下，2021 年光伏玻璃行業(yè)或仍持續(xù)供不應(yīng)求，價(jià)格及盈利有望維持較高水平， 龍頭商憑借產(chǎn)銷擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)⒊掷m(xù)高增長，重點(diǎn)推薦信義光能、福萊特（A+H）。膠膜：受益于光伏需求及雙面組件滲透率快速提升，POE、白膜等高盈利產(chǎn)品需求加速釋 放，優(yōu)質(zhì)膠膜產(chǎn)品供給持續(xù)偏緊，年內(nèi)經(jīng)歷數(shù)輪提價(jià)，價(jià)格漲幅超 10%。盡管福斯特等主 要商目前加快擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度，但根據(jù)現(xiàn)有規(guī)劃推算供需格局在 2021 年底方有望逐步緩和，且龍頭商憑借核心工藝優(yōu)勢、產(chǎn)線自研能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品質(zhì)優(yōu)化能力，享受份額 擴(kuò)張的同時(shí)有望保持較高收益，重點(diǎn)推薦福斯特。

　　硅料：行業(yè)供需緊平衡，龍頭商高盈利。2020Q3 受硅料商事故影響，硅料行業(yè) 供給緊縮，而需求穩(wěn)步復(fù)蘇，價(jià)格大漲帶動(dòng)盈利顯著修復(fù)，頭部商毛利率回升至 50%以 上。盡管 Q4 以來事故產(chǎn)能穩(wěn)步恢復(fù)及硅料庫存轉(zhuǎn)移造成價(jià)格有所回落，但基于未來兩年 行業(yè)實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模有限，而需求有望加速增長，預(yù)計(jì)供需格局仍將持續(xù)緊平衡，龍頭商 盈利有望維持高位，業(yè)績具高成長彈性，重點(diǎn)推薦通威股份、大全新能源。

　　中游制造（硅片-電池-組件）：一體化趨勢增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性，拓展價(jià)值鏈條。隨著光伏 行業(yè)逐步擺脫補(bǔ)貼依賴，長期成長性持續(xù)強(qiáng)化，具技術(shù)和資金實(shí)力的龍頭制造商加速光 伏一體化產(chǎn)能布局，抵御原材料成本大幅波動(dòng)，確保原材料供應(yīng)穩(wěn)定性和品質(zhì)度的同 時(shí)，實(shí)現(xiàn)上游采購成本內(nèi)部化和整體價(jià)值鏈延伸。通過一體化產(chǎn)能布局，光伏中游制造 商毛利率較單一環(huán)節(jié)基本有望提升 10-15pcts；在龍頭加速擴(kuò)產(chǎn)、行業(yè)格局快速集中的趨 勢下，具豐富技術(shù)儲(chǔ)、成品及品質(zhì)優(yōu)勢的一體化頭部商，有望強(qiáng)化市場競爭實(shí)力， 鞏固盈利穩(wěn)定性，并受益于市場規(guī)模和份額的雙重?cái)U(kuò)張，推薦晶澳科技、隆基股份。

　　逆變器：競爭格局優(yōu)化，全球替代加速。中國逆變器龍頭商持續(xù)降本增效，產(chǎn)品性 價(jià)比優(yōu)勢凸顯并趕超海外企業(yè)，而海外部分商如 Schneider（退出公用事業(yè)規(guī)模的逆變 器業(yè)務(wù)）、ABB（向 Fimer 出售逆變器業(yè)務(wù)）等逐步退出市場，市場競爭格局改善。2019 年中國逆變器商全球出貨份額維持約 60%，受下游市場區(qū)域切換影響近兩年增長有所停 滯，但隨著于企業(yè)加快海外客戶拓展與渠道布局，預(yù)計(jì) 2-3 年內(nèi)國產(chǎn)逆變器全球份額有望 向光伏中游環(huán)節(jié) 80%-90%的市占率看齊，具較大提升空間。同時(shí)，在光伏平價(jià)時(shí)代電 站終端客戶對逆變器性能和功能性考量更重于成本，尤其是在歐美等海外市場，較國內(nèi)往 往享受明顯溢價(jià)和 10-20pcts 的毛利率優(yōu)勢，具全球化布局的龍頭商憑借全球布局和 出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力，將進(jìn)一步強(qiáng)化成長性，重點(diǎn)推薦陽光電源，關(guān)注錦浪科技、固德威。

　　投資邏輯：供給持續(xù)偏緊、行業(yè)格局穩(wěn)定的光伏主輔材環(huán)節(jié)具業(yè)績高成長性和高確 定性，重點(diǎn)推薦光伏玻璃雙寡頭信義光能、福萊特（A+H），膠膜龍頭福斯特，具 顯著成本優(yōu)勢的高品質(zhì)硅料龍頭通威股份、大全新能源；看好光伏中游制造環(huán)節(jié)一體化趨 勢下，龍頭商強(qiáng)化盈利穩(wěn)定性和擴(kuò)張市場份額的能力，推薦晶科能源、隆基股份、晶澳 科技；以及全球市場份額加速提升、盈利能力持續(xù)改善的逆變器龍頭陽光電源，關(guān)注錦浪 科技、固德威。

　　2019 年 5 月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善風(fēng)電上 網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，明確了 2018 年底前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電（海上風(fēng)電）項(xiàng)目須在 2020 年 底（2021 年底）前并網(wǎng)，2019、2020 年新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目須在 2021 年底前并網(wǎng)， 否則不再享有補(bǔ)貼，因此 2020/2021 將迎來陸/海風(fēng)搶裝高峰。我們中性預(yù)計(jì) 2020 年裝機(jī) 量為 33.5GW，其中陸/海風(fēng) 30/3.5GW；2021 年中性預(yù)計(jì)裝機(jī)量為 32.5GW，其中陸/海 風(fēng) 27/5.5GW�？紤]十四五期間年均 35GW 的新增裝機(jī)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)行業(yè)裝機(jī)在 2022 年短暫調(diào)整后將迎來深蹲起跳。

　　過去十余年，我國風(fēng)電行業(yè)由于電 價(jià)補(bǔ)貼調(diào)整和棄風(fēng)限電共同作用而呈現(xiàn)周期性特征。2014-2015 年系上輪周期搶裝高峰， 搶裝過后由于棄風(fēng)限電，疊加發(fā)電成本尚未下降至平價(jià)水平，導(dǎo)致項(xiàng)目收益率降低，業(yè)主 裝機(jī)意愿不強(qiáng)，2016-2017 年裝機(jī)量波動(dòng)較大，進(jìn)而導(dǎo)致?lián)屟b過后供應(yīng)鏈部分落后產(chǎn)能出 清，龍頭擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模相對有限。進(jìn)入 2018 年新一輪周期后，相比于主機(jī)環(huán)節(jié)產(chǎn)能相對充裕， 供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)，因此享受了量價(jià)齊升的紅利。對比 2019 和 2020H1 各環(huán)節(jié)毛 利率可以發(fā)現(xiàn)，雖然搶裝周期下風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格上漲，但是零部件價(jià)格亦隨之上漲，導(dǎo)致主 機(jī)成本提升，毛利率基本沒有改善。反觀塔筒、葉片、機(jī)艙罩、齒輪箱、鑄件、變流器 等環(huán)節(jié)龍頭在原材料價(jià)格相對穩(wěn)定、競爭格局相對優(yōu)質(zhì)的情況下毛利率均有所提升。

　　海風(fēng)即將進(jìn)入搶裝高峰，海外供貨平抑周期波動(dòng)，看含“�！绷亢Y選具有阿爾法屬性 的供應(yīng)鏈龍頭。

　　本輪搶裝周期下供應(yīng)鏈?zhǔn)芤鎿屟b的彈性較主機(jī)更高，2021 年系國內(nèi)海風(fēng) 進(jìn)入搶裝高峰，陸風(fēng)裝機(jī)開始回落，海外由于已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)平價(jià)而新增裝機(jī)相對穩(wěn)定。我 們認(rèn)為可以從含“�！绷康慕嵌染甙�爾法屬性的供應(yīng)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：1. 海風(fēng)業(yè)務(wù)比例高的， 可以繼續(xù)享受搶裝帶來的量利齊升；2. 海外業(yè)務(wù)比例高的，可以平抑國內(nèi)陸風(fēng)裝機(jī)波動(dòng)；3. 海風(fēng)、海外業(yè)務(wù)兼有的。

　　氫能與燃料電池：核心看獎(jiǎng)勵(lì)退坡與成本下降剪刀差，具有核心零部 件能力自主供應(yīng)能力的系統(tǒng)龍頭

　　。2020 年 10 月 27 日，《節(jié)能與新能源車技術(shù)路線》（下簡稱“路線 年新能源車發(fā)展的重要指引。其中燃料電池車領(lǐng)域，路線圖首先明確了產(chǎn) 業(yè)化推廣期的主要車型為中大型客車、物流車，未來逐漸過渡到市場化程度和市場容量更 高的中重卡、牽引車及乘用車；其次給出了 2025/2030-2035 年國內(nèi)燃料電池車保有量為 10/100 萬輛的目標(biāo)。

　　燃料電池“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”政策重點(diǎn)向高功率、重載車型傾斜，鼓勵(lì)龍頭引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。

　　2021 年 9 月 21 日，財(cái)政部等五部門發(fā)布《關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知》（下 簡稱“通知”），主要內(nèi)容包括：1. 獎(jiǎng)勵(lì)方向：關(guān)鍵核心技術(shù)和示范應(yīng)用，不得用于整車新 產(chǎn)能和加氫站建設(shè)；2. 應(yīng)用場景：重點(diǎn)發(fā)展中遠(yuǎn)途、中重載的商用車；3. 示范目標(biāo)：依 托龍頭企業(yè)，集中聚焦優(yōu)勢企業(yè)產(chǎn)品推廣，形成規(guī)模效應(yīng)以降本；4. 示范對象：優(yōu)質(zhì)企業(yè) 所在的城市聯(lián)合形成城市群進(jìn)行申請，一個(gè)城市可以參加多個(gè)城市群；5. 獎(jiǎng)勵(lì)方式：根據(jù) 示范成果一年一發(fā)，按照車/核心部件/氫氣用量分別計(jì)算獎(jiǎng)勵(lì)；6. 單個(gè)城市群獎(jiǎng)勵(lì)總額度 為 17 億，額外多 10%浮動(dòng)空間，我們測算全國獎(jiǎng)勵(lì)總預(yù)算約在 150-170 億左右。

　　關(guān)鍵零部件包括電堆、雙極板、膜電極、空壓機(jī)、質(zhì)子交換膜、催化劑、碳紙、氫氣 循環(huán)系統(tǒng)八大類，目前國內(nèi)突破難度越大的獎(jiǎng)勵(lì)越高。例如膜電極 0.25 分/臺(tái)套，而碳紙 0.3 分/臺(tái)套。價(jià)值量上看，若系統(tǒng)供應(yīng)商電堆、膜電極、雙極板均自制，將獲得 0.75 分， 對應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì) 7.5 萬元，按目前電堆價(jià)格均價(jià) 0 元/kW 計(jì)算，80kW 電堆價(jià)格 32 萬元，獎(jiǎng) 勵(lì)帶來利潤彈性 23%。假設(shè)電堆成本年均下降 20%，至 2023 年電堆價(jià)格約 2000 元/kW， 80kW 電堆價(jià)格 16 萬元，上述案例中的電堆由獎(jiǎng)勵(lì)帶來的利潤彈性增加至 47%。因此我 們認(rèn)為在獎(jiǎng)勵(lì)幅度堅(jiān)挺下，優(yōu)質(zhì)龍頭憑借自主技術(shù)和規(guī)模效應(yīng)而更具降本能力，利潤彈性 進(jìn)一步釋放。

　　燃料電池車示范政策靴子落地，補(bǔ)貼額度超預(yù)期。從利潤彈性角度我們認(rèn) 為具有電堆、膜電極自主技術(shù)的系統(tǒng)商受益，重點(diǎn)推薦億華通、東方電氣、美錦能源、濰柴動(dòng)力、雄韜股份，建議關(guān)注騰龍股份、雪人股份、大洋電機(jī)。氫體系端重點(diǎn)推薦 具有廉價(jià)工業(yè)副產(chǎn)氫源和完氫氣布局的嘉化能源、衛(wèi)星石化，建議關(guān)注深冷股份、中泰 股份。

　　。以電力流（能源流）帶動(dòng)數(shù)據(jù)流、 價(jià)值流的全新發(fā)展模式，有望催生能源體系快速向清潔化、電氣化與數(shù)字化升級(jí)，從而帶 動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈重新梳理產(chǎn)品形式與價(jià)值分配。在此基礎(chǔ)上，我們研判未來能源體系變革將呈現(xiàn) 以下四點(diǎn)重要趨勢：1. 再電氣化進(jìn)程加速，以電力為核心的能源消費(fèi)體系確立；2. 清潔 化與碳中和目標(biāo)，將驅(qū)使電源結(jié)構(gòu)持續(xù)向可再生能源傾斜；3. 以新基建為代表的新型用電 場景快速涌現(xiàn)，提升生產(chǎn)與用能數(shù)字化需求；4. 復(fù)雜源荷網(wǎng)儲(chǔ)交互體系下電力系統(tǒng)調(diào)度與 數(shù)字化成為核心能力要素。

　　國家“十 四五”規(guī)劃披露在即，圍繞電力生產(chǎn)傳輸及下游用能領(lǐng)域發(fā)展，展望未來五年行業(yè)發(fā)展方 向，各領(lǐng)域均有望發(fā)生深遠(yuǎn)變化。首先，電網(wǎng)領(lǐng)域預(yù)計(jì)將進(jìn)一步呈現(xiàn)兩點(diǎn)不同：其一，數(shù) 字化建設(shè)與調(diào)度類升級(jí)共振，進(jìn)一步圍繞電網(wǎng)未來運(yùn)營痛點(diǎn)以推進(jìn)結(jié)構(gòu)性投資側(cè)重；其二， 電網(wǎng)投資轉(zhuǎn)向帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)投放，擬打造能源互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，10 月初，國家電網(wǎng)董事長毛偉明 先生接受新華社采訪時(shí)指出，預(yù)計(jì)“十四五”期間，電網(wǎng)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資將超 6 萬億元， 電網(wǎng)投資對于產(chǎn)業(yè)的投資拉動(dòng)與升級(jí)催化作用預(yù)計(jì)將在“十四五”期間成為重要看點(diǎn)。同 時(shí)，電源領(lǐng)域預(yù)計(jì)將在清潔化的道路上持續(xù)提速，新增電源設(shè)裝機(jī)中可再生能源占比料 將進(jìn)一步提升，隨著而來的調(diào)度及消納壓力，也將倒逼電網(wǎng)持續(xù)擴(kuò)大投入，推進(jìn)技術(shù)領(lǐng)域、 商業(yè)模式的不斷升級(jí)。

　　以 5G、IDC、新 能源汽車及充電樁、城市智能軌道交通系統(tǒng)等為代表的數(shù)字新基建需求，一方面在建設(shè)過 程中直接拉動(dòng)了配套電氣化設(shè)的采購需求，另一方面也對未來用能的高效節(jié)能提出更高 要求。我國用電量已達(dá)到較高的基數(shù)水平，但同時(shí)作為我國經(jīng)濟(jì)生活發(fā)展的晴雨表，受新 基建等下游場景的帶動(dòng)，我國用電需求在“十四五”期間仍將維持正向增長。隱含在上述 趨勢下的，是上述新增場景帶來的用能側(cè)配套電氣化設(shè)系統(tǒng)及自動(dòng)化升級(jí)需求，分別對 應(yīng)下游細(xì)分的配電節(jié)能解決方案（能源數(shù)字化）和自動(dòng)化解決方案（生產(chǎn)數(shù)字化）。自年 初疫情催化全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑以來，我國在上述核心領(lǐng)域，特別是定制化產(chǎn)品、軟件系統(tǒng)和 核心元器件環(huán)節(jié)的去外資化趨勢逐漸顯現(xiàn)，從而形成了具上述環(huán)節(jié)能力的國產(chǎn)化頭部 商（工控自動(dòng)化、低壓電器）有能力切入頭部客戶資源并導(dǎo)入下游行業(yè)解決方案，且可以 此為契機(jī)進(jìn)一步觀察國產(chǎn)品牌的“內(nèi)功”，從而尋找真正具國產(chǎn)化替代能力的未來解決 方案提供者。

　　“十四五”期間， 整體電氣設(shè)行業(yè)可預(yù)見的兩大發(fā)展機(jī)遇，在于把握能源體系痛點(diǎn)的跨環(huán)節(jié)協(xié)同調(diào)度能力 和實(shí)現(xiàn)用戶場景解決方案國產(chǎn)化的優(yōu)質(zhì)國內(nèi)企業(yè)。在行業(yè)東風(fēng)已起的時(shí)點(diǎn)，我們相對不看 好后發(fā)先至的趕超能力，而是推薦在行業(yè)深耕多年，具客群資源、研發(fā)能力、下游行業(yè) 數(shù)據(jù)積累和正面品牌影響力的國內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域龍頭能夠突圍而出，重點(diǎn)看好年內(nèi)已獲得下游 持續(xù)訂單驗(yàn)證且具超越行業(yè)成長的強(qiáng)α龍頭企業(yè)。根據(jù)兩條主線. 能源體 系數(shù)字化調(diào)度系統(tǒng)及智能化終端龍頭國電南瑞；2. 工業(yè)數(shù)字化及解決方案龍頭匯川技術(shù)、 低壓配電領(lǐng)域?qū)Ｗ⒏叨舜罂蛻羰袌龅牧夹殴煞荨?

　　根據(jù)中信行業(yè)一級(jí)分類，2020Q3 軍工板塊 實(shí)現(xiàn)收入 2225.04 億元，同比增長 4.21%，增速在 30 個(gè)行業(yè)中排名第 13；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤 162.82 億元，同比增長 41.67%，增速排名全行業(yè)第 3。軍工行業(yè)自 2018 年開始業(yè)績 表現(xiàn)持續(xù)向好，凈利潤增速快速提升，整體排名均處于前五。近年來在軍改影響逐步消除， 機(jī)械化、信息化建設(shè)目標(biāo)如期實(shí)現(xiàn)等因素驅(qū)動(dòng)下，軍工板塊景氣度持續(xù)上行，上市盈 利能力顯著改善。

　　不同于 2014 年炒作“資產(chǎn)注入” 的邏輯，預(yù)計(jì)未來板塊的上漲將基于行業(yè)基本面的持續(xù)向好和“十四五”的發(fā)展高確定性。在我軍“補(bǔ)償式”發(fā)展的剛性需求支撐下，當(dāng)前軍工行業(yè)無論是基于基本面還是資金面均 具持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。在實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練加速和軍隊(duì)信息化建設(shè)大背景下，推薦圍繞“產(chǎn)業(yè)拐 點(diǎn)”進(jìn)行布局，產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)意味著該領(lǐng)域?qū)⒕哂虚L期的業(yè)績彈性和高確定性，也意味著具有 較高的安全邊際。我們認(rèn)為目前發(fā)展較為確定的細(xì)分領(lǐng)域主要為航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、導(dǎo)彈 產(chǎn)業(yè)鏈、航空零部件、軍工新材料以及軍工電子。

　　。中國航空發(fā)動(dòng)機(jī) 從仿制開始，起步較晚，估計(jì)從時(shí)間上看落后美國近 30 年，從代際上看，落后美國一代 以上。目前我國航發(fā)產(chǎn)業(yè)從體制機(jī)制、經(jīng)費(fèi)支持等角度不斷向歐美等發(fā)達(dá)國家看齊。在技 術(shù)上不斷取得突破，太行系列發(fā)動(dòng)機(jī)的逐步大批量產(chǎn)以及未來更多型號(hào)逐步研制完成，國 產(chǎn)化率將持續(xù)提升，我們測算當(dāng)前我國三、四代戰(zhàn)機(jī)的航發(fā)國產(chǎn)化率接近 70%，未來追趕 歐美確定性較強(qiáng)。

　　。據(jù)《南方周末》2011 年在《南中國上空的暗戰(zhàn)》一文中報(bào)道，北約國家空軍年飛行時(shí)間在 180 小時(shí)到 250 小時(shí) 左右，中國飛行員則在 190 小時(shí)以上。近年來隨著軍隊(duì)實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練推進(jìn)，航空兵年飛行時(shí) 間或進(jìn)一步增大，與此同時(shí)實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練也要求飛行員進(jìn)行加力飛行等更貼近實(shí)戰(zhàn)的飛行科 目，兩方面因素共同決定了發(fā)動(dòng)機(jī)消耗將加大，需求有望持續(xù)上升。

　　目前我國主要民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)大量依賴進(jìn)口， 尚不具完整制造民用渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)的能力，但已取得重大突破。2017 年年底，由中國航 發(fā)集團(tuán)商發(fā)負(fù)責(zé)研制的大型客機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)驗(yàn)證機(jī)（CJ-1000AX）的首臺(tái)整機(jī)在完成 裝配，標(biāo)志我國民用大涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)驗(yàn)證平臺(tái)建立，將為后續(xù)研制工作奠定 堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2018 年 5 月，CJ-1000AX 首次點(diǎn)火一次成功，核心機(jī)轉(zhuǎn)速達(dá)到 6600rpm， 初步驗(yàn)證了各部件及相關(guān)系統(tǒng)的功能和匹配性。CJ-1000AX未來有望裝配國產(chǎn) C919客機(jī)， 邁出國產(chǎn)化替代進(jìn)程步

　　。隨著全球客 貨運(yùn)量提升及安全形勢加劇，我們預(yù)計(jì)未來 20 年全球軍民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場規(guī)模將超 30 萬億元，其中中國約 4 萬億元，我國企業(yè)能分享的軍民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場空間約 2.2 萬億。根據(jù)我們測算，航發(fā)控制系統(tǒng)市場空間占比 10%，達(dá) 2300 億元，盤軸件及葉片市場占比 30%，達(dá) 7000 億元，原材料市場空間約 7700 億元。建議關(guān)注航發(fā)動(dòng)力、航發(fā)控制、中航 重機(jī)、ST 撫鋼。

　　導(dǎo)彈在戰(zhàn)爭中消耗量巨大，信息化環(huán)境下打擊已成為重要手段，導(dǎo)彈在未來戰(zhàn)爭 中的需求更為迫切。

　　根據(jù)俄羅斯雜志《空天防御》報(bào)道，美國在海灣戰(zhàn)爭、科索沃戰(zhàn)爭、 阿富汗戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭中使用了大量導(dǎo)彈，包括巡航導(dǎo)彈、空地導(dǎo)彈、制導(dǎo)炸彈等，合 計(jì)約 33 萬枚，其中海灣戰(zhàn)爭中彈藥使用量高達(dá) 25.6 萬枚，消耗量巨大。打擊由于具 打擊精度高、作戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)低、附帶損傷小等諸多優(yōu)勢倍受軍事界青睞，已成為信息化條件下主要的火力打擊方式。在近代四次主要局部戰(zhàn)爭中，美軍制導(dǎo)武器的使用比例從海 灣戰(zhàn)爭中的 8%提升到伊拉克戰(zhàn)爭中的 68%，增加了近 9 倍。預(yù)計(jì)在未來的高技術(shù)局部戰(zhàn) 爭中，制導(dǎo)武器使用占比將進(jìn)一步提升。

　　整體來看，彈 道導(dǎo)彈制導(dǎo)系統(tǒng)、動(dòng)力系統(tǒng)、戰(zhàn)斗部及其他（包括彈體結(jié)構(gòu)）比例較為接近；但其中制導(dǎo) 系統(tǒng)由于技術(shù)先進(jìn)、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，在導(dǎo)彈中成本占比較高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分別占到 47%和 43%。甚至在先進(jìn)的中程空空導(dǎo)彈中占到了 70%以上，主要 是由于其對打擊的能力的高要求帶動(dòng)了成本的提高，預(yù)計(jì)隨著對打擊性能要求的 提升，未來制導(dǎo)控制分系統(tǒng)成本占比或?qū)⒊掷m(xù)保持在高位。但在彈道導(dǎo)彈中的占比相對比 較低，大概在 20-30%。

　　導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游材料和電子元 器件、中游導(dǎo)彈零部件和下游導(dǎo)彈整機(jī)方向。上游和中游企業(yè)的核心競爭力主要體現(xiàn)在技 術(shù)競爭實(shí)力，下游導(dǎo)彈整機(jī)企業(yè)的核心競爭力體現(xiàn)在軍工總裝資質(zhì)稀缺。目前，除洪都航 空等少數(shù)外，大部分導(dǎo)彈整彈業(yè)務(wù)仍位于上市體外，二級(jí)市場導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的大 部分經(jīng)營導(dǎo)彈配套業(yè)務(wù)。在導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分領(lǐng)域中，導(dǎo)引頭在整彈價(jià)值中占比高，且更新 速度快于整彈，相關(guān)標(biāo)的具較好的投資價(jià)值。建議關(guān)注鴻遠(yuǎn)電子、睿創(chuàng)微納、航天電器、 菲利華。

　　早在《2008 年中國的國防》白皮書中，國防部便已經(jīng)提出“中國加速推進(jìn)軍工企業(yè)體制機(jī)制轉(zhuǎn)變，初 步建立小核心、大協(xié)作、寓軍于民的國防科技工業(yè)新體系”，寓軍于民的“小核心、大協(xié) 作”內(nèi)涵得到明確。近年來隨著新型號(hào)軍機(jī)加速列裝，航空工業(yè)集團(tuán)成員單位，尤其是各 大主機(jī)生產(chǎn)任務(wù)日益繁重，在“瘦身健體、聚焦主業(yè)”的背景下，為保障生產(chǎn)交付的正 常進(jìn)行，我們預(yù)計(jì)主機(jī)會(huì)進(jìn)一步聚焦總裝主業(yè)，而將零部件制造等業(yè)務(wù)更多的委托民營 企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)。隨著集團(tuán)持續(xù)建設(shè)“小核心、大協(xié)作”的寓軍于民的工業(yè)體系，民營航空 零部件制造企業(yè)參與程度有望提升，其中的優(yōu)勢企業(yè)有望迎來發(fā)展契機(jī)。

　　。飛 機(jī)主要分為機(jī)體、發(fā)動(dòng)機(jī)和機(jī)載設(shè)三大部分。機(jī)體是指構(gòu)成飛機(jī)外部形狀和主要受力的 部分，包括機(jī)身、機(jī)翼、尾翼和起落架等，并廣泛涉及艙門、大梁、桁條、翼梁、翼肋、 框類等主要零件。按照材質(zhì)的不同，機(jī)體零部件可以分為金屬零部件和復(fù)合材料零部件。其中金屬零部件材料包括鋁合金、鈦合金、鎂合金、不銹鋼、結(jié)構(gòu)鋼和高溫合金等，復(fù)合 材料零部件材料包括碳纖維復(fù)合材料、航空陶瓷、特種陶瓷、特種橡膠等。

　　隨著新型號(hào)軍機(jī)加速列裝以及航空工業(yè)集團(tuán)推動(dòng)“小核心、大協(xié)作”工業(yè)體系建設(shè)， 民營企業(yè)參與度不斷提升，航空零部件制造行業(yè)已進(jìn)入快速發(fā)展通道。航空零件鍛造、鈑 金、機(jī)加等環(huán)節(jié)部分企業(yè)已開始釋放業(yè)績，成長性凸顯；此外部分企業(yè)正依托技術(shù)渠道優(yōu) 勢，向下拓展部裝等業(yè)務(wù)，有望打開企業(yè)發(fā)展天花板。建議關(guān)注：愛樂達(dá)、利君股份、豪 能股份。

　　碳纖維產(chǎn)業(yè)是國家鼓勵(lì)的基礎(chǔ)性戰(zhàn)略 性新興產(chǎn)業(yè)。為實(shí)現(xiàn)軍事和民用重大裝的自主保障，自 2000 年至今，國家密集出臺(tái)多 項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策支持碳纖維產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。國家發(fā)改委在《“十二五”國家戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展 規(guī)劃》中，明確提出了碳纖維作為高性能復(fù)合材料標(biāo)志性新材料的戰(zhàn)略地位；工信部 2013年起草了《關(guān)于加快推進(jìn)碳纖維行業(yè)持續(xù)發(fā)展的指導(dǎo)意見》；碳纖維關(guān)鍵技術(shù)專項(xiàng)于“十 五”期間被列入國家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃（863 計(jì)劃），“高性能聚丙烯腈碳纖維基礎(chǔ)科學(xué) 問題”于“十一五”期間被列入國家重點(diǎn)基礎(chǔ)研究發(fā)展計(jì)劃（973 計(jì)劃）。在國家多項(xiàng)政策 的支持下，我國碳纖維產(chǎn)業(yè)從無到有，產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)水平都得到了較大提升。

　　我國戰(zhàn)斗機(jī)、直升機(jī)更新?lián)Q 代將帶來較大的復(fù)合材料需求。與美俄等國已全面換裝四代五代戰(zhàn)機(jī)相比，中國五代機(jī)殲 20 雖然已經(jīng)入役，但空軍仍裝有大量老舊的殲 7、殲 8。直升機(jī)運(yùn)輸機(jī)等軍機(jī)情況也與 戰(zhàn)斗機(jī)類似。隨著未來中國軍機(jī)逐步換代以及復(fù)合材料占比更高的先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)占比不斷提升， 航空復(fù)合材料市場也有望逐步打開。根據(jù)《國外飛機(jī)先進(jìn)復(fù)合材料技術(shù)》（劉善國）中的 數(shù)據(jù)，上世紀(jì)末、本世紀(jì)初國外復(fù)合材料用量已經(jīng)占軍用飛機(jī)結(jié)構(gòu)質(zhì)量 30%以上。國內(nèi) 新一代戰(zhàn)機(jī)復(fù)合材料用量也達(dá)到了 20%左右水平。

　　碳纖維的復(fù)合與應(yīng)用存在多種路徑，“纖 維-（復(fù)合）-預(yù)浸料-（成型）-制品”與“纖維-（成型）-預(yù)制體-（復(fù)合）-制品”是目前 比較主流的兩種工藝流程，前者作為結(jié)構(gòu)材料多用于飛機(jī)結(jié)構(gòu)、體育用品領(lǐng)域，基體材料 以樹脂為主；后者作為功能性結(jié)構(gòu)材料多用于剎車副、熱場材料、火箭發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng)域，基體材料以碳為主。隨著下游航空航天等領(lǐng)域碳纖維需求持續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的業(yè)績或?qū)⒖?速釋放，建議關(guān)注中航高科、中簡科技、北摩高科。

　　特種陶瓷基復(fù)合材料 CMC 具有 高強(qiáng)度、高模量、耐高溫、抗氧化、抗蠕變、耐化學(xué)腐蝕、耐鹽霧等優(yōu)點(diǎn)以及優(yōu)異的電、 磁、聲、光、熱力學(xué)性能等特點(diǎn)，是航空、航天發(fā)動(dòng)機(jī)熱端結(jié)構(gòu)及防熱材料的。目前 我國基本已具陶瓷基復(fù)合材料 CMC 的完整產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游的陶瓷基體、PCS（可作 為陶瓷基體，也可作為制增強(qiáng)纖維原材料）、增強(qiáng)纖維材料，中游的陶瓷基復(fù)合材料制 、下游的應(yīng)用領(lǐng)域。先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)放量有望打開特陶材料市場空間，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)釋放產(chǎn)能。

　　相較于美俄等世界軍事大國，我國軍隊(duì) 目前尚未完成機(jī)械化發(fā)展，武器裝信息化程度較低，指揮控制系統(tǒng)的發(fā)展仍處于由各個(gè) 軍兵種獨(dú)立運(yùn)行的“煙囪”模式向“一體化”作戰(zhàn)演變過程中。從 1998 年至今，我國已 發(fā)布 9 部《國防白皮書》，多次對我國軍隊(duì)信息化建設(shè)要求和發(fā)展進(jìn)程進(jìn)行闡釋，以強(qiáng)調(diào)推進(jìn)機(jī)械化和信息化的復(fù)合發(fā)展、跨越式發(fā)展。從歷次閱兵看，信息化裝受閱類型及數(shù) 量正在不斷增加，表明我軍信息化進(jìn)程正加速推進(jìn)，進(jìn)而為軍工電子信息化產(chǎn)業(yè)帶來發(fā)展 良機(jī)。

　　電子行業(yè)，特 別是芯片行業(yè)，通常研發(fā)投入大、獲利周期長，需要規(guī)�；�生產(chǎn)才能收回成本。目前我國 集成電路產(chǎn)業(yè)整體競爭力不強(qiáng)，國內(nèi)產(chǎn)品以中低端為主，高端芯片主要依賴進(jìn)口。在各類 集成電路產(chǎn)品中，僅移動(dòng)通信領(lǐng)域的海思、展訊能夠比肩高通的國際水準(zhǔn)，核心集成電路 的國產(chǎn)芯片占有率較低，復(fù)合鹽霧試驗(yàn)箱產(chǎn)業(yè)整體設(shè)計(jì)能力不足、研發(fā)投入較少，且存在結(jié)構(gòu)與需求的嚴(yán) 重失配。

　　我國集成電路的發(fā)展僅依靠政策引導(dǎo)在充分競爭的市場環(huán)境下贏得市場地位面臨一 定困難。而軍工市場由于受到軍隊(duì)信息化加速推進(jìn)的影響，將為參與軍品生產(chǎn)的電子企業(yè) 提供額外的發(fā)展機(jī)會(huì)，也為其長期的研發(fā)投入及技術(shù)升級(jí)提供了資金保障，有利于相關(guān)企 業(yè)通過“軍技民用”實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。目前，我國軍工領(lǐng)域已形成一批擁有核心芯片制 造能力的企業(yè)，雖然其產(chǎn)品供給目前仍以軍方或政府為主，但在自主可控趨勢下有望逐步 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，在民用市場實(shí)現(xiàn)從 0 到 1 的突破。建議關(guān)注鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子、中航光 電、中航光電等。

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